光大证券:棚改托底投资 竣工复苏如期确认 配置融创(01918)等低估值龙头

  2018提出“窄通道紧平衡”,房地产“约束中求平衡,房住不炒是底线,因城施策防失速”框架将继续维持。聚焦2020,紧信用下的流动性管控遏制购房需求和信用扩张,棚改计划“收关之年”或翻倍,托底投资增速。需求侧按揭贷款投放有韧性全年新增4万亿;按揭利率中期有望随着实际利率逐步回落;供给侧融资总量压缩,结构分化,金融资源继续向高资质房企集中。

  政策面:边际均衡,流动性遏制需求,棚改托底投资

  2018提出“窄通道紧平衡”,房地产“约束中求平衡,房住不炒是底线,因城施策防失速”框架将继续维持。聚焦2020,紧信用下的流动性管控遏制购房需求和信用扩张,棚改计划“收关之年”或翻倍,托底投资增速。需求侧按揭贷款投放有韧性全年新增4万亿;按揭利率中期有望随着实际利率逐步回落;供给侧融资总量压缩,结构分化,金融资源继续向高资质房企集中。

  基本面:需求侧跨过历史大顶销售规模回落,供给侧地产链重心后移

  需求侧:预计2020年销售面积-8.5%(一线0%、二线+10%、三四线-16%),销售金额-3.0%(一线+10%、二线+13%、三四线-16%),销售均价+6%(一线+10%,二线+3%,三四线基本持平)。

  供给侧:地产开发链呈现明显重心后移特征,前端进入项(拿地和新开工)边际减少,后部退出项(施工和竣工)边际增加;预测2020年新开工面积-7%,施工面积+6.5%,施工类投资+8.2%,开工库存温和提升,土地购置费增速转负拖累投资数据,敏感性测算中性区间房地产投资增速4-5.5%(土地购置费-5%-0)。

  后周期:竣工复苏如期确认,预测2020E住宅竣工+15%

  2019进入竣工复苏周期的逻辑已在前期多篇报告中阐述,1-9月统计局竣工回暖数据斜率偏弱,主要原因包括资金面紧张拖累中小房企竣工节奏和土地增值税清缴减弱竣工上报意愿;我们重申竣工终将回归合同销售硬约束,短期拖延导致的缺口将回补,预计2020年竣工面积+10%,其中住宅竣工+15%。

  投资建议:低估值龙头具备防御价值,高股息在“资产荒”下具备吸引力

  当前行业窄通道紧平衡,基本面平稳下行,价格趋弱,短期调控边际压力减轻。供给侧改革过程中,行业集中度持续提升,房企短期业绩兑现和中长期盈利能力都将加剧分化。在全球经济下行,流动性宽松和“资产荒”的情况下,龙头房企收入端弹性确定,业绩增速相对稳定,估值具有较强防御性,股息率相对较高,对于考核周期较长的大资金具备配置吸引力。推荐现金流安全边际高,业绩确定性较强,具备持续投融资优势的龙头,如A股的招保万金和H股的融创中国(01918)和中国金茂(00817)。同时考虑到全球流动性宽松和无风险利率缓步下行有利于存量物业价值重估,建议关注陆家嘴(600663,股吧)和华润置地(01109)。

  风险分析

  宏观经济整体降速,影响居民收入、信用扩张、按揭偿还及消费支出;房企还债高峰来临,部分中小型房企信用风险提升;办公楼出租率及租金水平或不及预期;消费支出下滑有可能导致零售和仓储物业租金下滑。

光大证券:棚改托底投资 竣工复苏如期确认 配置融创(01918)等低估值龙头

正文

  【1】政策面:边际均衡,流动性遏制需求,棚改托底投资

  我们在2018年提出“千钧将一羽,轻重在平衡”,由于基础研究耗时/新动能尚弱,短期内旧动能无法说去就去;同时资产泡沫和居民杠杆又限制了居民信贷大幅扩张的空间。我们认为“约束中求平衡,房住不炒是底线,因城施策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间。

  聚焦2020,我们认为“紧信用”前提下,流动性管理将遏制购房需求和信用扩张;棚改“收关之年”接近翻倍的棚改计划将托底投资增速。

  个体理性会引发合成谬误,行业流动性管控持续

  由于我国特殊的土地制度,拥有优质抵质押物的企业和个人,更容易获取信贷倾斜,宝贵的金融资源如不加以管控,会在“个体理性”中“自发”向房地产市场集中。2008年末至2019年三季度末,国内金融机构人民币贷款余额增长约4倍,同期我国个人住房贷款余额增长9倍,房地产开发贷余额增长5倍,房地产贷款余额合计增长超过7倍。

  展望后续,全球经济增长乏力,各国央行纷纷降息,我国经济增速中枢下移,正处于由高速发展向高质量发展的换挡转型期;预计短期内宏观流动性边际宽松,银行信贷结构优化调整,新动能新产业将会获得更多政策支持,信贷资金流向管控将持续。

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